娱乐场金沙国际权威 华创债券:关注公司债券暂停上市风险与财报风险

时间:2019-12-24 21:11:50 来源: 网络

娱乐场金沙国际权威 华创债券:关注公司债券暂停上市风险与财报风险

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利率债投资策略:短期来看,股市调整引发的避险情绪成为主导债市的核心因素,股市企稳前投资者仍可顺势而为。但随着中美贸易谈判接近尾声,短期市场风险偏好有望回升,春节期间海外市场波动同样不容忽视,持券过节仍存在风险。

英国退欧不确定性仍在,但短期内对风险资产的影响已减弱。1月29日下议院投票结果显示,英国议会希望在3月29日按时脱欧,偏好通过与欧盟重新谈判,修订爱尔兰“后备计划”后批准脱欧协议,但不排除无协议脱欧的可能性。这与欧盟的想法有一定出入。欧盟包括爱尔兰政府多次表态拒绝重新谈判协议,认为包括“后备计划”在内的脱欧协议可能是最好的协议,但发言人提到会考虑修改政治声明(一份解决贸易和未来关系的非约束性文件)。此外欧盟准备推迟脱欧期限。因此,目前市场对退欧前景不太乐观,投票结果公布当日,英镑兑美元汇率在经历多次起伏后最终收跌0.64%。

展望未来脱欧路径,首相梅已多次表态反对第二次公投,认为其“将导致寻求分裂英国的力量得到增强,会破坏民众对民主制度的信心,威胁英国的社会凝聚力”,也公开反对撤回或延长《里斯本条约》第50条。从目前情况看,最可能发生的是首相梅将拿着议会的授权再次前往布鲁塞尔重启谈判。乐观情况下,英欧其中一方妥协,要么欧盟松口重新谈判,达成能让英国议会通过的决议;要么英国议会迫于形势同意此前议案,最终在3月29日前顺利通过脱欧协议。则短期内市场情绪将修复,英镑大涨,英国消费、投资信心回升。但受全球经济增速下滑拖累,英国央行认为即使协议脱欧,2019年英国GDP增速仍将下降0.6—2.5%。悲观情况下,欧盟坚持拒绝重启谈判,英国最终在3月29日时无协议脱欧。由于目前英国经济产出占欧盟总产出的18%,贡献了11%—15%的贸易额,一旦出现无协议脱欧,无论对英国还是欧盟区的经济增长都将产生重大影响,全球经济增长不确定性增强。因而市场避险情绪上升,英镑和欧元都将大跌。根据英央行此前的估算,无协议脱欧将导致英国2019年GDP增速下降8%,失业率从4%升至7.5%。

关于脱欧下一个需要关注的时间点是2月13日,英国计划在此之前将脱欧协议交给下议院投票。但从去年11月中旬以来,英镑波动幅度较之前缩小很多,说明投资者可能已逐渐厌倦了脱欧谈判的反复。因此,我们认为,除非脱欧前景走向明朗化,短期来看脱欧方面的消息对市场情绪影响不会太大。

信用投资策略:昨日股市情绪下挫,信用收益率开盘上行半小时,随后大幅下行,股市午盘翻红,短债收益率略有上行,下午变化不大。今日一级发行明显减少,1Y产业债平均发行利率较前日上行3bp;二级方面,整体交投一般,受地产股上涨影响,高等级地产债成交较为活跃。总结近期的违约事件及2018年公司业绩普遍不及预期的情况,我们认为需要关注以下风险:

第一,关注债券暂停发行风险。当前行情下,由于商誉减值,2018年业绩不及预期,甚至是亏损成为了中小市值上市公司经营的普遍现象,容易导致公司业绩连续亏损,从而触发上市公司所发行债券被暂停上市的情形。债券暂停上市对投资人而言,影响主要来自两方面,一方面发行人连续两年亏损,盈利能力弱化可能会导致偿债出现问题,违约风险很高;另一方面,暂停上市带来的负面影响,导致投资人需要承担更高的流动性风险溢价,折价转让可能会造成亏损。因此债券配置时,需要关注债券暂停上市风险,同时行业方面,我们认为传媒、化工、机械设备行业连续两年亏损的概率相对较高,可能会面临较大的债券暂停上市压力,需要警惕信用风险。

第二,货币资金是以往信用分析过程中投资者相对忽视的财务科目,但康得新违约引发市场对存贷双高类型企业担忧,以及对账面货币资金真实性的怀疑。我们认为需要注意以下几个问题:1)账银不符、伪造银行对账单;2)由于资产负债表反映的是企业时点数,因此企业可以通过冲时点数让货币资金一直保持较高水平,实践中可以通过利息收入测算近年货币资金收益率进行验证;3)注意母子公司口径货币资金区别,尤其是母公司对下属子公司控制力不强;4)出于节约资金使用成本和提供资金使用效率角度,企业存贷双高并不正常,有可能是大股东贷业务导致,但货币资金/全部债务比值较高并不一定完全说明企业存在问题,这可能和公司业务经营模式有关。

一、利率市场展望:英国退欧不确定性仍在,但短期内对风险资产的影响已减弱

周三受股票市场业绩预告普遍不及预期引发的避险情绪影响,债券市场尾盘出现一波快速上涨,全天来看利率活跃品种普遍下行3-5bp,国债期货尾盘快速拉升收涨。后期我们关注:

英国退欧不确定性仍在,但短期内对风险资产的影响已减弱。英国脱欧谈判从2017年3月启动,在经历一年零八个月的两轮谈判后,于去年11月同欧盟达成了脱欧协议草案,只待英国议会和欧盟成员国通过,英国脱欧就板上钉钉了。但该协议草案遭到了英国国内各党派的反对,以至于首相梅不得不被迫推迟原定于去年12月11日的下院投票至2019年1月。尽管政府花了将近一个月的时间去游说各方,下议院还是在1月15日的投票中以432比202的压倒性差异下否决了该草案,这也是英国执政党在议会投票表决中遭遇的史上最严重惨败。随后英国主要反对党工党领袖科尔宾提交了对梅政府的不信任议案,尽管梅最终以325票反对,306票赞成的结果挺过了不信任动议,但微小的票差说明英国政界内部分歧依然严重。

草案中争议最大的内容是涉及北爱尔兰边界的“后备计划”(backstop)。根据英政府最初的设想,英国脱欧后将同时退出欧洲关税同盟和欧洲单一市场,其意味着作为英国与欧盟的唯一陆地接壤处,北爱尔兰与爱尔兰之间需要设立海关和边检的“硬”边界。问题在于这条边界是经历长期流血动乱后,1998年北爱和平协议的重要历史遗产,重新设立边界无论是在政治、经济还是人民生活上都将对爱尔兰人产生重大不利影响,因此无论是英国、爱尔兰或者欧盟都希望尽量避免该边界出现。于是英欧在脱欧协议草案中加入了“后备计划”条款,即如果英欧在脱欧过渡期内(2019年3月29日至2020年12月31日)无法就贸易安排达成一致,包括北爱尔兰在内的英国全境都将临时保留在欧盟关税同盟中,且北爱尔兰还将继续遵守部分有关欧洲单一市场的规则。保守党内部认为该协议未明确“后备计划”的截止期限,也不允许英国单方面叫停,恐让英国永久滞留欧盟,影响同其他国家的贸易谈判(爱尔兰认为设定截止期限会使得后备计划无保障性可言)。保守党执政盟友北爱尔兰民主统一党(DUP)则认为对北爱尔兰地区的特殊安排在市场意义上切割了北爱尔兰和英国其他地区,加剧了英国分裂的可能性。在1月15日的投票中,保守党内部出现了118票反对票,DUP10票全票反对。

根据安排,首相梅在1月21日公布了退欧 PlanB,该计划中梅承诺将继续与保守党和民主统一党讨论“后备计划”,并将再次前往布鲁塞尔寻求欧盟支持;在谈判下一阶段中让议员、商业团体和工会更多参与;将更确保工人权利和环境标准,但市场普遍认为PlanB与PlanA没有实质性区别。

随后所有英国党派都表述了自己的修改建议,旨在表明议会立场的修正案并无法律约束力,但议会可借此向政府施压。1月29日下议院挑选了其中七个进行表决,最终两个被顺利通过,其主要内容分别是:拒绝英国无协议脱欧(由保守党议员Spelman提出)和授权首相梅和欧盟重新商讨并寻求修订北爱尔兰“后备计划”或提出替代计划(由保守党议员Brady提出,与PlanB的核心内容一致)。此外,旨在推迟脱欧的工党议员Cooper修正案(把脱欧进程控制权交给议会,若议会未能在2月26日前批准脱欧协议,授权议会延长脱欧时间至12月31日)、保守党议员Reeve修正案(若首相未能在2月26日之前达成退欧协议,将推迟退欧时间,但未明确具体期限)与苏格兰民族党Blackford修正案(通过立法限制无协议脱欧,并且延长里斯本条约第50条,即脱欧期限)均被否决,说明未来英国脱欧大限大概率仍是3月29日。同时,议会也否决了保守党议员Grieve修正案(主张让议员在3月26日之前腾出6天讨论退欧计划的替代方案,包括工党方案、二次公投、无协议退欧和挪威模式等)和工党领袖Corbyn的修正案(对永久停留在欧洲关税同盟和单一市场等得到议员支持的其他协议进行投票),表明议会仍希望在保守党目前已经形成的脱欧协议草案上进行修补,而非另起炉灶。

总的来看,投票结果显示英国议会希望在3月29日按时脱欧,偏好通过与欧盟重新谈判,修订爱尔兰“后备计划”后批准脱欧协议,但不排除无协议脱欧的可能性。这与欧盟的想法有一定出入。欧盟包括爱尔兰政府多次表态拒绝重新谈判协议,认为包括“后备计划”在内的脱欧协议可能是最好的协议,但发言人提到会考虑修改政治声明(一份解决贸易和未来关系的非约束性文件)。此外欧盟准备推迟脱欧期限。因此,目前市场对退欧前景不太乐观,投票结果公布当日,英镑兑美元汇率在经历多次起伏后最终收跌0.64%。

展望未来脱欧路径,首相梅已多次表态反对第二次公投,认为其“将导致寻求分裂英国的力量得到增强,会破坏民众对民主制度的信心,威胁英国的社会凝聚力”,也公开反对撤回或延长《里斯本条约》第50条。从目前情况看,最可能发生的是首相梅将拿着议会的授权再次前往布鲁塞尔重启谈判,乐观情况下,英欧其中一方妥协,要么欧盟松口重新谈判,达成能让英国议会通过的决议;要么英国议会迫于形势同意此前议案,最终在3月29日前顺利通过脱欧协议。则短期内市场情绪将修复,英镑大涨,英国消费、投资信心回升。但受全球经济增速下滑拖累,英国央行认为即使协议脱欧,2019年英国GDP增速仍将下降0.6%—2.5%。悲观情况下,欧盟坚持拒绝重启谈判,英议会坚持不让步,英国最终在3月29日时无协议脱欧。由于目前英国经济产出占欧盟产出的18%,贡献了11%—15%的贸易额,一旦出现无协议脱欧,无论对英国还是欧盟区的经济增长都将产生重大影响,全球经济增长不确定性增强。因而市场避险情绪上升,英镑和欧元都将大跌。根据英央行此前的估算,无协议脱欧将导致英国2019年GDP增速下降8%,失业率从4%升至7.5%。

关于脱欧下一个需要关注的时间点是2月13日,英国计划在此之前将脱欧协议交给下议院投票。但从去年11月中旬以来英镑波动幅度较之前缩小很多,说明投资者可能已逐渐厌倦了脱欧谈判的反复。因此,我们认为,除非脱欧前景走向明朗化,短期来看脱欧方面的消息对市场情绪影响不会太大。

二、信用市场展望:关注公司债券暂停上市风险与公司财报的货币资金风险

昨日股市情绪下挫,信用收益率开盘上行半小时,随后大幅下行,股市午盘翻红,短债收益率略有上行,下午变化不大。今日一级发行明显减少,1Y产业债发行利率较前日上行3bp;二级方面,整体交投一般,受地产股上涨影响,高等级地产债成交较为活跃。总结近期的违约事件及2018年公司业绩普遍不及预期的情况,我们认为需要关注以下风险:

第一,由于业绩不及预期,公司债券存在暂停上市交易风险。1月29日,根据南宁糖业发布的公告,预计2018年经营业绩将出现亏损,如果公司2018年经审计的净利润为负值,将连续两年亏损,由此会导致公司2012年公司债券“12南糖债”存在暂停上市风险。考虑到2018年业绩预告普遍较为惨淡,我们认为债券暂停上市的风险提示并非个例,将会对债市造成一定的负面干扰。

公司债券暂停上市的触发点是什么?根据《证券法》以及沪深两市的《公司债券上市规则(2018年修订)》的规定,公司债券上市交易后,公司有下列情形之一的,由证券交易所决定暂停其公司债券上市交易:(1)公司有重大违法行为;(2)公司情况发生重大变化不符合公司债券上市条件;(3)发行公司债券所募集的资金不按照核准的用途使用;(4)未按照公司债券募集办法履行义务;(5)公司最近二年连续亏损。目前公司大多属于触发第五点的情形。按照《关于为暂停上市债券提供转让服务的通知》的规定,“连续两年亏损”具体是指,债券上市日后发行人第一次披露的年报年度开始,发行人最近两个会计年度经审计的归属于母公司的净利润连续为负值或者被追溯重述后连续为负值的情况。

暂停上市对投资人有何影响?从暂停上市的流程上看,当业绩预告预示连续两年出现业绩亏损,则公司会收到交易所可能被暂停上市的风险提示。当公司披露2018年年报之后,相关公司债券将被停牌,停牌后一定期限内交易所会做出是否暂停债券上市交易的决定。而一旦暂停上市交易,发行人申请恢复交易的情况是暂停上市后的首个经审计年度报告显示盈利即可。在暂停期间,为减少投资人损失,沪深交易所均通过专门交易平台为暂停上市债券提供转让服务。虽然有流转服务,但对投资人而言,影响主要来自两方面,一方面发行人连续两年亏损,盈利能力弱化可能会导致偿债出现问题,违约风险很高;另一方面,暂停上市带来的负面影响,导致投资人需要承担更高的流动性风险溢价,折价转让可能会造成亏损。

公司债券暂停上市需要关注哪些行业?根据2017年年报数据,上市公司中224家2017年业绩亏损,占全部A股的6%左右,比重较小,亏损数量较多的行业主要集中在化工、机械设备、电子、计算机等,亏损总规模较大的行业主要是传媒、化工、采掘、电子等。根据我们之前的测算,2018年业绩预告亏损的行业集中在传媒、化工、机械设备、生物医药等,因此传媒、化工、机械设备行业连续两年亏损的概率相对较高,可能会面临较大的债券暂停上市压力,需要警惕信用风险。

此外,我们筛选了前十五家2017年归母净利润亏损较大的上市公司,对应2018年三季报的EBITDA利息保障倍数来看,这些公司的偿债能力较弱,存在较大的违约风险。

综上所述,当前行情下,由于商誉减值,2018年业绩不及预期,甚至是亏损成为了中小市值上市公司经营的普遍现象,容易导致公司业绩连续亏损,从而触发上市公司所发行债券被暂停上市的情形。债券暂停上市对投资人而言,影响主要来自两方面,一方面发行人连续两年亏损,盈利能力弱化可能会导致偿债出现问题,违约风险很高;另一方面,暂停上市带来的负面影响,导致投资人需要承担更高的流动性风险溢价,折价转让可能会造成亏损。因此债券配置时,需要关注债券暂停上市风险,同时行业方面,我们认为传媒、化工、机械设备行业连续两年亏损的概率相对较高,可能会面临较大的债券暂停上市压力,需要警惕信用风险。

第二,信用分析过程中货币资金的风险点。近期18康得新SCP001发生违约,作为国内曾经的千亿市值白马股,康得新违约前账面接近150亿货币资金,18年6月底168亿货币资金中仅8.8亿使用受限。考虑到18年半年报披露的募集资金总体使用情况,15和16年两次定增合计募集资金77.73亿,扣除已累计投入的29.19亿,仍有48亿左右募集资金未投入使用。因此保守估计,18年6月底康得新能够动用的货币资金预计仍有百亿规模。而本次违约的18康得新SCP001仅10亿,康得新违约引起市场广泛关注。更为重要的是,康得新持有大量货币资金的同时,通过银行借款或者发债连续多年获得大规模筹资活动净现金流入,引发投资者对存贷双高类型企业担忧。下文主要介绍信用分析过程中,有关于货币资金的信用风险点:

  1)账银不符、伪造银行对账单

虽然从理论上讲,在对企业财报进行审计时,会计师事务所会向银行发送对账单、查看公司流水审计货币资金科目,但历史上也曾发生过账银不符、伪造银行对账单等情节较为恶劣的现象。比如在2012~2013年证监会对首发公司财务会计信息进行专项检查和抽查时,天丰节能被发现存在虚增销售收入、虚增固定资产、虚列付款等多种手段虚增利润且存在关联交易披露不完整等行为。14年2月证监会对天丰节能的行政处罚书显示:

天丰节能《招股说明书》存在“母公司资产负债表中2011年12月31日货币资金余额为65,499,487.33元”的虚假记载,实际货币资金余额应为35,499,487.33元。天丰节能明细账显示建设银行新乡牧野支行41001557710050203102账户(以下简称建行牧支3102账户)2011年12月31日的财务账面余额为30,380,019.96元,建设银行对账单显示,2011年12月31日该银行账户余额为380,019.96元。为了掩盖上述差异,天丰节能伪造了建行牧支3102账户2011年度银行对账单。此外,为了配合前述财务造假行为,天丰节能还伪造了新乡市区农村信用联合社32106232596012账户等账户自2010至2012年的全套对账单。

2)时点数并不能反映企业真实情况

由于资产负债表反映的是企业时点数,因此企业可以通过冲时点数让货币资金一直保持较高水平。实践中,可以对近年公司各季度末货币资金求平均数近似代表年度货币资金规模,再通过利息收入测算近年货币资金收益率进行验证。但该方法结论不一定准确,需要结合公司业务、组织结构和公司属性的经营特点进行分析。

  3)注意母子公司口径货币资金区别

分析货币资金科目时,需要注意合并口径和母公司两个不同的口径。如果母公司对下属子公司控制力不强的话,即使子公司账面有大量货币资金,母公司也不一定能够调度过来货币资金,这种情况在国企集团和子公司是上市公司两种情况下较为普遍。

我们采用17年底发债企业财务数据,剔除了缺失母公司财务数据样本。结果显示,母公司货币资金/合并口径货币资金比值小于0.2的发债企业数量占比高达33%,说明了发债企业集团发债现象较为明显。

4)大股东贷是高级版的大股东资金占用

康得新的违约引发了市场对存贷双高类型企业担忧,即持有大量货币资金的同时,仍通过银行借款或者发债连续多年获得大规模筹资活动净现金流入。正常情况下,企业出于节约资金使用成本和提供资金使用效率角度,不会使有息债务和货币资金连续保持较大规模,出现了存贷双高就需要引起投资者的高度重视。实践中,有一个叫大股东贷的业务,即大股东以上市公司货币资金作为质押物,和银行签下抽屉协议,并从银行取得贷款。因为会计师事务所审计时发现不出来问题,这样下属上市公司的货币资金仍保持较大规模,但实际上并不能自由使用。值得注意的是,货币资金/全部债务比值较高并不一定完全说明企业存在问题,这可能和公司业务经营模式有关。

整体而言,货币资金是以往信用分析过程中投资者相对忽视的财务科目,但康得新违约引发市场对存贷双高类型企业担忧,以及对账面货币资金真实性的怀疑。我们认为需要注意以下几个问题:1)账银不符、伪造银行对账单;2)由于资产负债表反映的是企业时点数,因此企业可以通过冲时点数让货币资金一直保持较高水平,实践中可以通过利息收入测算近年货币资金收益率进行验证;3)注意母子公司口径货币资金区别,尤其是母公司对下属子公司控制力不强;4)出于节约资金使用成本和提供资金使用效率角度,企业存贷双高并不正常,有可能是大股东贷业务导致,但货币资金/全部债务比值较高并不一定完全说明企业存在问题,这可能和公司业务经营模式有关。